投行思维

　　随着资本对于大健康产业的看好，很多企业纷纷涉足大健康领域。但是我们发现大部分企业，对于医疗健康领域的投资比较保守：1、以房地产为代表的企业偏爱重资产的并购；2、上市公司由于财务压力，偏爱并购有技术门槛和净利润的后期项目；3、产业基金由于基金存续期以及畏惧风险，偏爱后期项目。

　　这些现象多少和医疗投资中的投行思维思维有关系。医疗投行思维的本质是追求短期的财务回报，而医疗产业又是一个长回报周期的行业，这种思维生来具有内在矛盾。

　　医疗产品研发及审批周期长

　　以医疗器械为例，即使完成了研发，临床实验需要的的审批时间一般从半年到五年不等。研发到审批，需要至少3年到5年的时间。

　　相对于器械，药物的周期更为漫长。除去药物临床前研发的时间，在中国，1.1类新药从进入临床到获得生产批文的平均时间为7.5年，3.1类新药为8年。而且药物上市后，还要经过IV期临床研究，这一阶段往往会影响药物的销售。

　　表1：药物研发耗时及费用测算（单位：年，百万美元）

　　医疗产业市场培育周期长

　　药品和医疗器械取得注册和生产许可证后，还将面临市场应用的考验。以下，我们从渠道及学术角度分析市场培育的长周期。

　　渠道角度，一个药品必须经过各省的招标才能可以进入当地的医院销售，对于新药来说，进入药品招标目录需要分别和各省招标办和物价局进行沟通，获准后进入招标流程，中标后要承诺一定的销售量，而这仅仅是渠道端的市场准入。更为艰难的是进入医院这个环节，按照目前新药进院的流程，需要医院的药事委员会批复，而很多医院的药师委员会并不会高频率进行，一年乃至两年召开一次的情形十分常见，而在药事委员会召开之前，厂家的销售人员必须先经过临床科室主任的报告，通过药剂科提交至药事委员会。这里每个环节都需要很多轮沟通。一个新药进院的时间通常需要1-2年的工作及等待。

　　学术推广方面，我们知道医疗产业不允许公众广告，一个新产品要进入市场销售需要专业领域的推广，一个新药要获得医生的认可，首先必须经过专业的学术信息传递，厂家上市一个新药通常会举行很多场上市会及各地区学术研讨会，请专家作为KOL（观点领袖）去向更多的医生介绍这个新药的疗效及安全性。而这些KOL也需要先对产品的相关情况进行了解，厂家会安排海外学习考察，乃至请这些专家担任PI去进行上市后临床观察研究。这样的研究不但花费巨大，同时需要很长的时间设计方案、入组患者、统计整理、发表文章等。

　　而经历过这些推广步骤后，医生也只是对于新品有大致印象。一个新品的大量应用还需要获得疾病治疗指南的推荐才可以成为主流。这样厂家的市场部还需要组织专家进行临床数据的观察，经过很多轮的专家共识，等应用成熟后海外指南变更后去修订国内的治疗指南。据笔者观察，一个新药要获得中国指南的推荐，没有5-8年的系统性推广是几乎不可能的。同时，新药进入医保目录也需要非常长的时间和长时间的学术推广积累。

　　固有的投行思维导致Pre-IPO投资逻辑

　　目前较多的医疗投资机构，只投Pre-IPO，我们是非常理解的。1、非医疗背景半路进入医疗产业投资的团队，尤其是投行出身的团队，往往对于财务数据以及IPO合规性更具有把控，更喜欢以IPO的眼光来考核企业；2、基金存续期短，中国没有接老股的习惯，也没有较好的退出途径，当然只能以4-6年IPO退出为标准，只能投Pre-IPO；3、畏惧风险，无论是药物还是器械，研发和市场推广都有风险，只有经过市场检验的Pre-IPO项目，是最为安全的。

　　但是这样的结局是：Pre-IPO项目估值越来越高，眼下已经没有PE15倍以内的医疗标的，成长性好的医疗标基本都在20倍，甚至30倍以上，这种现象很正常，因为目前二级市场的医疗行业平均PE在45倍，这就是不同市场间的套利行为，经济学认为套利是不可持续的，二级市场的高估值是世界范围内罕见，迟早会回归，加之一级市场资产的快速上涨，一二级倒挂的情形迟早会出现。可以想象有一天，已投项目IPO后投资人不是欢欣雀跃，而是欲哭无泪，因为二级市场的市值低于投资时的估值，投资出现亏损。

　　这样的情形在不久的将来会是一个常态，那么有人说我是否要严格控制投资时的价格，只投便宜的项目。很多机构以15倍来作为投决会的标准，这就出现了一个问题：多少倍PE是便宜或是贵的？企业处于一个红海竞争的下行市场，即使10倍也是高的。企业未来具有爆发性即使30、40倍今后一样可以有非常丰厚的回报。以简单PE倍数作为评判的硬性标准显然是不合理及偷懒的行为，对于项目的判断应该基于成长性的判断。而对于成长性的判读恰恰是最没有标准可循的，需要花费巨大的时间去学习了解细分产业及进行细致的尽调，这也是大部分投行思维的机构不愿意去做的。

　　作者：刘云、程超